2019年上游强于下游格局有望转变，但金属价格仍难有起色，类比2015年走势
在过去十多年里，全球大宗原材料新增需求中，中国占据绝对控制地位。先期工业化国家的经济增长逐渐和矿产资源的消耗脱钩，其需求量呈现稳定乃至下降的趋势。而新兴市场经济体由于体量较小，尽管需求增长速度快，但数量不多。因此许多矿产资源全球市场的新增需求量中，大约70%-80%均是由中国贡献的。可以说，中国拉动了全球有色金属市场，中国的市场变化牵动着整个有色金属价格的走势。但现在这种拉动效应正在被弱化，全球市场正在寻求新的消费增长点。
中国市场仍是最核心影响因素，经济趋弱且债务高企掣肘刺激政策。国家统计局最新数据显示，1-11月份，全国规模以上工业企业利润总额增长11.8%，增速比1-10月份减缓1.8%。其中采矿业实现利润总额5270.4亿元，同比增长45.1%，涨幅较1-10月份收窄2%。具体来看，有色金属矿采选业实现利润376.3亿元，同比增长5.5%；从全产业链来看，有色金属冶炼和压延加工业下降16.9%。
预计2019年有色行业利润分配将由上游向中下游行业倾斜；供、需、价、库存全线下滑，令12月制造业pmi跌至线下、再创新低。而从中观高频数据看，12月以来，终端需求依然偏弱，工业生产短期稳定，库存普遍偏高，指向主动去库存延续。展望2019年，基本金属需求转弱仍将继续拖累生产下滑，并带动价格回落，通缩风险正在升温，行业利润分配也将由上游向中下游行业倾斜。
有色之王：铜，空头力量或强于多头
铜作为商品之王，判断价格之前，先看看铜的影响因子。首先来看基本面，价格和库存经常不匹配，对比沪铜价格和库存变化，发现两者的相关性仅为20%，基本面对单边价格的指导不是特别明显，其实库存更适合指导价差和升贴水。
其次要看宏观因素。中国、美国cpi下行几乎结束了铜上涨的最后希望，另外美国企业债利差在今年开始慢慢走扩，美国企业利差和铜呈现负相关，铜的价格和美债10y走势相同，美债在之前的3.261筑顶之后开始下行，2y-10y已经倒挂近一个月，预计铜在未来一段时间会开启比较大的下行行情。最后，铜与全球 pmi之间有很强的正相关性，两者的相关性高达89%。
2019年基于全球经济增速下行的判断，我们认为铜价也难以走出大涨的行情，仍然有回调的空间。预计2019年lme伦铜将依托5800/吨一线运行，国内沪铜期货将在45000-50000元/吨区间波动。套利方面，春节以后可关注正套机会，一方面春节后下游逐步复工，3月份消费旺季到来，并且冶炼厂检修增多，价差将出现收窄。风险方面，需关注国际贸易摩擦；中国经济下滑超预期；电力投资能否超预期；废铜禁止进口加剧短缺。
机构观点
光大期货：金融属性已经成为主导铜价波动方向的主要因素，2019 年金融属性对于铜价影响总体偏空。商品属性对铜价波动幅度及波动节奏影响更为明显，2019 年全球供求关系或将进一步收窄，预计全年供求短缺近40万吨，短缺幅度明显超过前几年水平。供应方面，铜矿供应进入低增速周期，铜市供应增速或将下滑；需求方面，中国宏观政策以及 2018 电力投资房地产的低基数使得我们对 2019 年的需求增速较为乐观。铜价或将窄幅波动，震荡偏弱。预估2019年铜价主要波动区间为5400—6600美元，全年均价6000美元。
中信期货：预计2019年铜价仍将继续震荡向下，寻找合理的价格中枢。全球经济被动放缓，自2016以来连续3年的经济高速增长，阶段性告一段落，经济增速的调整将造成铜需求增速放缓，新的行业增长点中短期只能等待（新能源汽车领域等）；但是来自于供给端的干扰（包括干扰率提升下铜矿供给、环保政策下的废铜供给、以及印度智利冶炼厂环保压力下精铜产出等），决定了铜价下跌的幅度和节奏，年内价格可能会出现前高后低的走势，2019年铜价运行区间在5400-6600美元/吨、45000-53000元/吨。
一德期货：当前的市场已经包含了各种悲观预期，但同时产业方面悄然孕育着机会。铜矿产出增速变缓，下游需求换档，但需求表现稳定并未随经济下滑出现失速。从供需的最终指标库存这点看，目前全球铜显性库存已至多年来少有的低点，与此同时铜现货升水处在近年高位，说明下游消费其实并不弱。在国内废铜回收期还没真正到来情况下，全面禁止废七类铜进口政策也隐含着供应危机。我们认为当前铜价疲弱是由于来自宏观方面的恐慌遮掩了铜金属商品属性中的一些亮点，铜自身供需边际改善空间较大，铜的极低位库存为铜价提供了很好的反弹基础。经过一年的对抗、对话与调整，中美很可能最终找的新的适应关系，2019年中美关系很可能缓和，在外部危机解除后，铜价或迎来情绪上的修复和价值再塑造。预计明年伦铜核心波动区域在6500-8000美元，沪铜48000-60000元。
铝：2019年探底路漫漫
2018 年以来，采暖季限产不及预期以及春节假期需求走弱，铝价自高位开始回落，沪铝在3月23日更是创出年内低点13690元/吨。2018 年4月6日，美国制裁俄铝引发全球铝供应担忧，伦铝快速上涨，伦铝涨至2718美元/吨，而二季度以来，国内需求开始回暖，沪铝因此跟随伦铝上涨，并在4月19日创下年内高点15590元/吨，但随后美国延迟对俄铝的制裁，铝价在6月末开始回吐涨幅。进入三季度，国内环保督查和海德鲁停产事件推升氧化铝大幅上涨， 期间更有“美铝罢工”事件的推波助澜，沪铝最高涨至15125元/吨，但自9月以来，受制于采暖季限产不及预期以及“金九银十”的旺季不旺，铝价又重回下跌通道。
展望2019年，供给方面，自2017年供给侧改革以来，我国电解铝产能和产量得到了有效 控制，在当前政策环境下，无序产能扩张已被严格禁止，行业产能的增量只有产能置换和合规产能指标，未来电解铝行业产能天花板已现。虽然产能尚存一定上升空间，但是受铝价低迷，电解铝盈利大幅下滑，行业面积亏损的情形下，推迟投产、被迫减产现象多有出现，供应端明年整体偏弱。
需求方面，今年商品房新开工、施工、竣工数据出现背离，但目前来看，房地产资金面稍有好转，或预示在建房屋的施工和竣工会逐渐回暖，改善建筑型材消费。然在房地产行业仍然处于严控之中，因此政策短期难以大幅放松。中国汽车产销高速增长的时期可能已经过去了，但新能源汽车的爆发式增长将带动电池箔的需求以及“轻量化”技术的发展。在国家发力基建的大背景下，国家加大电力投资，又集中在铝线缆需求端特高压建设板块，这或将为2019年铝消费提供较大的增量。在国际贸易谈判趋势向好的情况下，明年铝材出口我们认为仍有一定 的增长空间。另外，我国在包装领域的铝箔用铝，包括铝箔占比与发达国家尚存一定差距，长期来看具备很大的增长空间。
整体而言，2019年铝需求端偏弱，预计消费增速将维持4.5%。成本方面，虽然2019年氧化铝价格下行相对确定，但是我们对自备电方案仍有期待，其实施带来成本上升的幅度可能更高，综合来看，我们预计电解铝整体成本中枢不会出现大幅下移。综上所述，在供需双弱的情况下，2019年铝价是需经过比较长时间的探底走势，明年春节过后或有反弹，但之后大概率缓慢下探寻底，预计伦铝运行区间1800-2200美元/吨，沪铝运行区间 12500-15000元/吨。
机构观点
一德期货：消费进入传统春节淡季，铝锭库存累库在所难免，铝价跌破成本支撑进入探底阶段。采暖季限产不及预期，在经济下行的压力下，政策执行有所松动，虽然部分电解铝企业因亏损而被迫减产，但减产规模有限，整体供需平衡尚未出现明显波动，不足以扭转铝市价格。行业利润不平均，电解铝行业普遍面临亏损甚至现金流亏损，氧化铝行业因为出口市场开启的因素保持较好利润，但受整体行业下行的压力下，氧化铝价格仍有下滑空间，电解铝成本线有进一步下滑趋势，铝价探底过程或可尚未结束。
2018年铝市场实际消费增速远低于预期，在宏观层面尚未有转好信号之时，对2019年消费增速的预判市场普遍处于悲观态势下，但铝价低迷利润压缩也将抑制新增产能的投产速度，2019年铝市供应仍处于紧平衡状态，高库存持续常态化，去库存过程缓慢。消费增速的改善或只能等待国家政策的支持，增值税的下滑，基建的拉动，房地产等相关行业的政策刺激，国际贸易的进展情况将会成为影响铝需求的主要因素。
银河期货：预计 2019 年一季度受春节季节性因素影响，库存再度进入累库阶段，铝价将承压回落。由于原料端整体成本仍处于抬升阶段，因此原料价格的止跌企稳，将使得电解铝成本维持在高位。铝厂亏损压力得不到彻底缓解之前，开工率很难维持在较高水平，新增产能也难以快速投放。再叠加二季度需求复苏的配合，库存再度转为去库阶段，铝价迎来反弹行情。
整体而言，我们认为未来电解铝的需求前景依然良好，但由于眼下国内经济正处在新旧动能转化阶段，再加之外部环境的不确定性，目前阶段性的阵痛难以避免。抛开政策辅助的情况下，电解铝行业靠市场化手段调节供需结构效率有限，因此整体供应过剩的矛盾短期内仍将存在。在剥离了因投机因素导致的价格大幅波动之后，预计明年铝价运行幅度将比今年有所收窄，整体表现前低后高，区间在 13300元-14700元/吨。
锌：需求承压，2019年料继续下跌
2018年年初国内外锌价触及2008年8月以来的高点，分别攀升至27235元/吨和3595.5美元/吨。但下半年国内外锌加工费明显上行，市场对于全球锌矿供给恢复的预期加强。同时下游需求持续疲弱，加之国际贸易摩擦持续升温，强势格局下，商品悲观预期对锌价产生明显压制，锌价告别连续两年的拉升之势，进入下跌通道。
供应方面：展望2019年，随着全球矿端供应的进一步增加，炼厂产量将进一步释放，但仍需关注考虑，环保等问题仍是限制产量释放力度的重要因素。预计2019年锌锭产量将环比增加，但增加力度将受环保等问题的一定制约。
需求方面：中钢协数据统计，2018年1-10月镀层板累计4469万吨，同比下降2.8%。分项来看，2017年基建投资累计同比增长19%，但截止2018年10月，累计基建投资缩水至3.7%，对锌消费拖累较为明显；而1-10月汽车产量2278.7万量，同比仅增长0.78%，汽车板需求较2017年进一步回落；但1-10月，新屋开工面积16.88万亿平方米，同比增长16.3%，表现较为亮眼，但整体而言，镀锌板表现较为疲弱。
另外，据smm调研显示，2018年1-11月压铸锌合金平均开工率46.5%，2017年1-11月压铸锌合金平均开工率53.4%，同比下降6.9个百分点。传统的压铸锌合金面临重重困境，2019年整体压铸锌合金面临着进一步洗牌。2018年1-11月氧化锌平均开工率52.5%，较去年同期下降4.5个百分点。氧化锌开工率较去年来看，降幅较为明显。
锌的终端消费主要应用于建筑业、交通运输业、家电工业、汽车工业等，目前国内终端消费于建筑领域的锌占据半数，其次是运输、基建、工业机械和消费品，占比分别为21%，16%，7%，6%。分项看，均有可能进一步下滑。展望2019年，国内期货锌有望在15000-21000区间波动，趋势看跌。可以参考黑色商品的需求走势。
机构观点
一德期货：策略上我们依旧建议投资者待价格修复反弹后以逢高布空的主思路操作，预计2019年伦锌核心运行区域在2200-2600美元/吨，沪锌主力合约核心运行区域在18000-23000元/吨。
套利方面仍可关注买近抛远的正套操作。跨市套利方面，基本面上2019年伦锌价格下跌幅度大于沪锌是大概率事件，建议关注买沪抛伦跨市反套操作。同时持续关注库存与产量变化和汇率的走势，一旦人民币止跌或企稳，国内市场锌价下跌走势有望加速。相反，人民币如果持续贬值，国内大宗商品的价格仍会受到非常强的支撑。另一方面我们还需关注冶炼厂二八分享机制后的实际加工费，若持续维持在5500元/吨以上水平，冶炼厂利润可观，现阶段存在的冶炼瓶颈可能会被迅速打破，谨防锌价大幅下跌风险的同时建议冶炼厂做好利润保值操作。
金瑞期货：2019年而言，锌价的供应存在较为明显的不确定性，因而加剧了锌价的波幅。从时间节点看，按照环保问题如期解决的时间节点推算供应释放的进度，我们发现一季度如期累库存，而二季度将深度去库存，供需矛盾也将在二季度进一步激化。我们预计年内价格前高后低，伴随着基本面矛盾的激化，预计年内高点在二季度附近，伦锌核心2200-2900美元/吨，沪锌主力合约核心运行区域19000-24000元/吨。需要强调的是，由于现有库存太低，因而导致边际的变化将放大令市场的反应，尤其在基本面矛盾容易激化的时间段内。
铅：2018年走势符合预期，2019年还看产业结构调整
2018年有色品种承压重心下移，但铅价相较于其他有色金属，运行重心并没有持续下移，这或与其为完全基本面定价品种有关，2018年铅价运行于17280-20810元/吨，整年走势形似去年，但今年主升浪行情在4-6月，持续时间仅2个月，远不及17年长达5个月的“疯牛”行情。可以说，2018年铅价走势基本符合行业内预期，那2019年走势是否延续强势呢？
铅与其他品种而言，特点很明显：第一是铅锌联动性很强；第二是再生品供应比例高，供给边际弹性大；第三是现货盘定价优势明显优于期货盘；四是铅是环保压力下重点照顾的品种。因而铅期货更适合结合政策层面进行情绪化投资。2018年铅价整体在较窄的区间内震荡波动，核心博弈一是在于新能源板块对铅蓄电池的替代性，二是铅精矿及废铅的原料供给问题，三是在铅的库存的可持续性。
从逻辑导向看，铅产业链面临着较大的挑战，宏观环境的压力将逐步通过出口端向国内下游传导，而环保等政策压力也将令原生铅和再生铅市场的成本不断上移，整个产业链的利润也在同步收窄。原生铅产量下降、再生铅行业处于产业结构升级状态，2018年沪粤库存低位运行，铅价呈高位震荡，预计2019年中国铅供应过剩或扩大，预计伦铅运行区间在1850-2450美元/吨，沪铅为16500-20500元/吨。
针对2019年铅价走势，smm调研了百家企业的看法，其中包括22家铅矿山企业、33家冶炼企业、21家贸易商以及24家下游铅蓄电池企业。12%的企业看涨，64%的企业看跌，另外24%的企业看平，这部分企业主要认为精铅供应仍将保持过剩状态，但再生铅厂的低利润以及社会低库存给予铅价强支撑。
机构观点
一德期货：2019年国内外铅精矿供应小幅增长，但迫于利润空间较小，还原铅供应相较2018年基本维持稳定，2018-2019年新增电池拆卸能力多大260万吨，虽然再生精铅的供应受环保、废电瓶供应、回收价格以及再生企业利润影响明显，但促进废电瓶回收再利用将成为未来的趋势，再生精铅的产量及占比将会维持增长态势。而需求方面，传统主流消费行业电动自行车受新规以及技术瓶颈的限制；精铅用量将会被压缩，传统汽车及新能源汽车已透支消费，2019年维持负增长几率较大；国际贸易摩擦将会一直铅蓄电池的出口，虽然通信行业蓬勃发展但对铅消费方面贡献甚微，2019年铅市场将会呈现供大于求的局面，价格波动重心将会进一步下移。
国投安信：铅价内外盘独立，沪铅参考伦铅意义不大。2019年沪铅价格表现预计下行震荡，随着占国内铅产量超过45%的再生铅行业规范化产能的进一步释放，环保对再生铅供应的负面影响边际转弱，再生铅产出稳定性增强。同时，需求端，消费占比超过80%的蓄电池在电动自行车轻量化、新能源汽车锂电冲击，以及移动通讯基站动力电池梯次利用形成的背景下，铅酸蓄电池的消费压力较大，出口上的不确定性也较强。预计国内铅价将整体下行走弱到17000元/吨。结构性的交易机会主要围绕可交割铅锭的不足。当前上期所交割品牌主要为原生铅，原生铅质量保证强，现货贸易流通少，因此，不排除2019年依然会有个别合约出现挤仓行情，预计容易出现在波段性强的流畅下跌之后。
南华期货：对于2019年铅市场，我们认为铅价或小幅走弱。供给端看，全球铅精矿供应较2018年维持增长态势，但国内受到冶炼成本以及再生铅产量因素制约，预计精铅供应增幅并不显著。再生铅在精铅中占比持续增长是必然趋势，因此供应端的重心将从铅矿的供应转移至再生精铅的供应，但废瓶电池的回收和拆解将成为再生铅扩张的主要制约因素。需求端，传统消费主流行业疲软，通信行业贡献较小，铅蓄电池市场份额持续遭到吞噬，预计2019年铅消费市场整体下滑，铅价或走弱。
镍及不锈钢走势
时光飞逝，2018年已接近尾声，回顾镍的2018年，仿佛是乘坐过山车一般，价格起起落落，事件频出。2018年年初后与近年末，镍价都呈现出了戏剧性的大涨与大跌，频频突破市场预期，令行业人士猝不及防。
明年镍供应缺口确实收窄，从供应来讲：2019年印尼将有大量镍生铁投产，镍生铁将挤占部分纯镍的需求。需求来讲，钢厂逐渐减少纯镍使用比例，预计明年纯镍在炼钢的使用比例将继续下调，钢厂更愿选择镍生铁，主要因镍生铁中的生铁是附加值。而新能源的需求预计明年将不会有大的增量，且在宏观经济下行风险下，预计明年镍价或有重心下移风险。
对于年度预测来说，我们认为由于2019年npi新增产量较多，保守预期将释放13万金属吨npi产量，代替部分纯镍作为不锈钢原料，纯镍缺口收窄，预计2019年年均价小幅下跌，全年运行区间在0.9-1.4万美元/吨区间震荡。国内沪镍期货预计在8万-9万元/吨之间波动。
机构观点
南华期货：供应端预期国内和印尼镍铁增产，下游不锈钢国内和印尼增产计划并不足以 消化供应增量，镍价将承受较大压力。同时19年新能源汽车端对镍需求的增速保持在70%上，但其消费占比预计仅增加至8%左右。而随着镍价持续低于12000美金，前期高镍价时的镍豆隐形库存可能重新回到lme交割库中，届时库存也将对镍价形成压力。 从具体路径上考虑，19 年供应增加释放集中在二季度末到四季度，镍价承 压的时间将从明年二季度开始显现。宏观情绪有所转好，叠加年后基建及房地产阶段性转好，镍价明年一季度或将出现小幅上修行情，其后价格重心开始将下降，预计全年镍价整体行情波动为主，波动范围在80000 到105000 范围内。
光大期货：站在2018年尾，去预测2019年，结合当前的宏观与基本面预期，镍价可能在“低价低利润-价格修复”之间循环，简单来说就是“空利润”，价格呈现抵抗式下行，重心下移。预计全年价格波动区间在8500美元/吨-13000美元/吨，价格重心下移至10000美元/吨左右。
银河期货：预计 2019 年镍价缺乏大级别趋势性的走势，可能宽幅震荡为主，则交易策略上，建议波段操作，2019 年一季度可考虑做多钢厂利润操作（多不锈钢空镍），之后结合国内不锈钢出口情况而调整为做空钢厂利润策略（空不锈钢多镍）；2019 年镍进口窗口关闭时间段或将增长，一旦出现进口窗口打开则可考虑内外正套操作。
