全球经济弱复苏遭遇疫情黑天鹅，铜价探底超预期
从宏观层面看，去年四季度至春节前，铜价反弹的关键点是宏观预期的阶段性改善，包括贸易关系取得阶段性进展，以及整个宏观经济数据边际好转。但春节后国内外疫情的持续发酵扭转了这种预期，且受疫情影响2月国内制造业pmi数据大幅下滑，ppi继续走弱，给铜价带来较大压力。目前而言，国内疫情逐步被控制，预计经济数据将筑底回升，但外围市场形式严峻。
截至3月14日，全球除中国以外地区，已累计确诊新冠肺炎病例67308例，现有确诊57131例，累计死亡2351例。当地时间3月11日晚，世界卫生组织总干事谭德塞在日内瓦表示，新冠肺炎疫情“已具有全球大流行特征”。预计海外经济数据相较于国内将滞后去反映疫情的影响，且就目前形势看国外疫情防控效率较低，预计对全球经济的拖累时间可能更长。现阶段铜价正在体现着这种预期。
全球逆周期调控政策加码，对后期铜价或形成托底支撑
随着新冠病毒席卷全球，市场担心病毒损害全球共供应链，对全年经济发展造成冲击。在此背景下，各国央行纷纷采取宽松政策，以应对疫情危机。据不完全统计，3月至今，全球至少有12个国家或地区央行宣布降息，为市场注入流动性。虽目前受疫情影响并未看到相应效果，但预计后期会对铜价形成托底支撑。
库存累积仍在加速，后期拐点将成影响价格的关键
产业层面看，铜价面临的主要上行压力来自于国内高库存压力，且目前累库节奏仍未见放缓迹象。截至3月13日，上期所显性库存38万吨，较春节前1月23日的15.5万吨，增加约22.5万吨，smm统计的国内三地社会库存较春节前增加约32.5 万吨。
受到疫情的影响，今年下游消费恢复时间要明显滞后一个月以上，3月份开始大多地区的交通已经恢复正常，下游加工企业也在逐步恢复生产，消费端正在缓慢复苏。但就目前节奏来看，预计4月中可见库存拐点，届时铜价压力也会得到缓解。
铜价大跌后精废价差快速收窄，对精铜消费将形成刺激
伴随电解铜价格的不断破位下跌，精废价差快速收窄至500元/吨下方的低位水平，不论冶炼端还是加工端，废铜替代精铜的优势都大大减弱。参考以前精废价差与铜价运行规律，当价差运行至500元附近低位时，会对铜价形成比较明显的支撑。
据smm调研得知，废铜上游是整个铜产业链恢复得最为缓慢的一环，主因是：一、各地区、村镇街道运输管控、不便利等导致许多回收站点迟迟没能开工，二、铜加工厂恢复生产，产生废料后，回收企业才会陆续活跃起来，开工要排在铜下游企业后面。即使部分大型废料贸易商在2 月中下旬便陆续复工，但由于缺乏货源，废铜交易市场还是无法恢复。铜价亦是制约废铜供应的一重大因素，3 月铜价较春节前大跌逾10%，贸易商储备的国产废料或进口废料均会惜售。在废铜货源匮乏、精废价差低位的背景下，部分企业将会选择直接采购电解铜，从而一定程度上刺激精铜消费。
盈利大幅收缩及硫酸胀库致冶炼端存较大变数
冶炼厂的利润主要来自两个部分，加工费和副产品硫酸。首先，铜粗炼费tc显著下滑，由2019年初90/干吨附近下降至60美元/干吨下方，跌幅达到39%，而签订的2020年的长单tc为62美元，较2019年80.8美元下降23.27%。其次是硫酸，由于近两年产能扩张及需求疲弱，硫酸价格自2019年以来跌跌不休，数据显示，2019年初全国硫酸(98%)市场价在500元附近/吨，到目前只有130元/吨，其价格变动对利润的边际影响很大。以1吨铜平均生产3.7吨硫酸计算，按硫酸跌价370元计算，以美元计损失=3.7*370/7，约195.6美元，铜精矿平均品位取25%，即吨矿以美元计损失=195.6*0.25，约48.9美元。受加工费及副产品硫酸价格共同大幅下跌的影响，冶炼厂利润被明显压缩，这也可能引发企业资金流转困难，尤其是中小民企。
中长期而言，中国冶炼产能扩张周期尚未结束，但产能扩张的副作用已经开始反噬供给增长，冶炼企业低利润、资金问题及硫酸胀库等将抑制新增产能的释放，我们现在看到的待建产能，未来不能按期投放的可能性较高。2020年3月11日，工信部表示，2020年冶炼过剩风险加剧，消费亟待拓展，国际贸易环境复杂多变，转型升级任务艰巨，全行业将按照中央经济工作会议要求，持续深化供给侧结构性改革，开展铜冶炼行业规范管理，加强行业自律，严控铜冶炼产能无序扩张。
投资建议
近期海外疫情超预期扩散，尽管各国纷纷开始重视且采取相应措施，但就目前形势看国外疫情防控效率较低，预计对全球经济的拖累时间可能更长，现阶段的铜价正在体现这种预期，短期走势仍将承受较大压力，不排除继续探底。当然，随着后期海外疫情的发展，或许市场只要看到有好转的迹象，信心就会有所恢复，铜价的交易逻辑大概率将发生改变，全球逆周期调控政策效果逐步显现，共振铜下游需求的边际改善或国内冶炼厂减产致精铜产量维持低位，从而推动库存呈现拐点。届时铜价的反弹机会大概率会到来。
价格方面，短期我们将沪铜主力底部预估下调至41000-41500元/吨，二季度反弹目标位46500元/吨。操作方面，单边短线建议观望。套利方面，跨品种铜铝锌品种中选择多配。
